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　　 时间: 2017年12月04日14 : 43 : 39 & nb蔡中网络

　　 本来源于交行际研究部部长洪灏，原标题为“2018展望:限风光”。

　　 摘要

　　 又年的股流动弈: 2018年也将是中交易员面临流动约束和进行股弈的年。 过去几年，表外业务的复杂不断增加，以规避监管和资本充率要求。 与此同时，表外杠杆正在累积。 规定解决了这些表外杠杆问题，并限制了影子行业务的增长。 如今，些中小行的表外业务甚至达到了与表内业务类似的规模。

　　 随着表外杠杆下降，增长将放缓，市场利率将持高位，与表外杠杆相对应的些资产将被清算。 这样的宏观环境很难很快看到所谓的牛市。

　　 中股市将持温和，并会受到周期波动的影响:过去几年，我们的债券收益率模型在预测市场趋势方面表现良好。 模型显示，未来12个月，上综指将在2800至3900点之间交易，中位数略高于3200点，与今年类似。 该模型还显示，2018年上半年，上综指仍将低于目前的3300点水。 我们的主要结论是，2018年市场将持不温不火，并会因流动条件的变化而不时出现短暂波动。

　　 小盘股结构市场:在流动约束下，小盘股将有结构机会。 这是因为自2017年大盘股大幅上涨以来，大盘股的相对报率已经达到了极点。 在2018年第季度之前，债券收益率可能仍不太可能大幅下降，因为通胀压力上升，未来几个月增长放缓。 与风险库券相比，大盘股虽然盈利，但估值越来越高，并开始失去重大投资价值。 从大盘到小盘的滚动过程将是曲折的，直到大多数人终认识到这趋势。 对于大盘股来说，仍将存在个别而非系统的机会。 债券、股和大宗商在2018年的不同时间都将受到影响，因为它们对增长和通胀的应存在时滞。

　　 有序放缓:短期内，中三年经济周期将继续放缓，同时出现收益、收益预测和大宗商价格周期。 这符合近期原材料和能源等后循环行业的潜在术轮换，直到市场主导的指挥转到基本消费、疗健和公事业等防御行业。 同时，在术循环过程中，由于轮增长周期的重启动，可能会误读后循环产业的相对力。 (长期来看，见特别报告《解读低通胀代码:主要矛盾、会进步和市场脆弱》) )。

　　 中经济放缓可能是有序的，因为消费有助于经济增长，对房地产的依赖也减少了。 后，目前过于观的共识将逐渐减缓现的趋同。 自2015年底以来，中的供应方改革和房地产库存的成功，疑导致了当前全球经济的同步复苏。 因此，全球将再次感受到中经济有序放缓的影响，尽管这种影响将比人们担心的要温和得多。

　　 海外市场出现高；明年第季度可能是市场风格转变的时候:随着中有系统地去杠杆化，全球央行准备开始加息。 目前，市场认为这是对当前周期力量的确认。 尽管增长周期的持续仍不确定，但除中a股外，主要海外市场价格走势的术模式看涨，表明未来主要海外市场将创下高。 短期内，由于交易绪极高，市场将面临下行风险。 2018年第季度之前的市场可能会大不相同。 在此之前和之后，市场的风格可能会有所不同。

　　 影子行在中受到限制

　　 中不断飙升的利率引发了资产类别的波动。 近年来，中债券和大宗商期货市场直动荡不安，因为世界直沉浸在个受到广泛抑制、波动较低的市场环境中。 中股市也受到了沉重打击。 受欢迎的“漂亮50”股遭遇了年多来大的日暴跌。 近年来，由于监管力度加大，我市场融资成本急剧上升，往往是市场波动格局发生变化的原因。

　　 与此同时，中的融市场往往比全球市场提前年左右波动。 例如，2015年6月中股市泡沫破裂预示着2016年6月由于"英出欧盟"而出现市场波动(见我们2016年6月15日的报告"大中泡沫:周年展望" )。

　　 2013年6月的“货币紧”是由于对非标准资产的更严格监管(见我们在2013年6月10日“货币紧”之前的报告“不稳定的先兆”)。 2015年5月和6月旨在去杠杆化、伞式托和股指期货的政策引发了融资成本飙升，是导致当时股市泡沫破裂的原因之(见我们关于2015年6月16日泡沫破裂日期的报告《大中泡沫: 800多年历史的启示》)。

　　 除了监管收紧导致资突然短缺之外，股市对中石油2007年10月IPO的热也降低了3. 只需5 %的押. 3万亿元流动资。 2011年8月.美的主权导致全球利率同时飙升(图1 )，中的利率也不能幸免。

　　 中对影子行的限制质上是对资产负债表的去杠杆化。 自MPa宏观审慎管理框架于2016年底首次提出以来，市场整融资成本已开始上升。 这点在些关键利率变化中显而易见。 利率，如dr07、rp07、公司债券、政府债券和家发行债券，在加强监管期间普遍上升。 在近的市场利率飙升中，年期债的收益率首次超过基准利率，表明些融机构名义上在融资成本方面超过了利息收入(图1 )。

　　 不断飙升的融资成本表明了监管机构监管表外业务的努力。 毕竟，对行的资本充率和其他比率有严格的限制，而中小行则受到有限存的限制。 不过，每次的强化监督似乎都是尺高，魔高丈。 行，特别是中小型行，设法通过财富管理、行间存、渠运作和外等不同的特殊结构规避监管，并扩大了资本链及其复杂。 这些特殊结构藏了表外杠杆，使得融业越来越难以监管。

　　 2015年夏季股市泡沫破裂后，央行试图持利率稳定，以稳定市场。 虽然股市大幅波动终消，但稳定的低利率为杠杆创造了有利环境(图1 )。 因此，些中小行表外资产规模的增长速度与表内资产样快，极大地增加了系统风险和监管难度。

　　 随着影子行监管的收紧，中的增长自2016年以来已开始大幅下滑，并向m2的广义货币供应量靠拢。 这表明影子行规模的增长受到了限制(图2 )。 法规现在的目标是表外业务。

　　 随着增长放缓，随着近期经济数据开始放缓，对经济增长的拖累将逐渐显现。 表外杠杆的下降将不可避免地导致些相应的基础资产被迫清理出售，给债券和股价格带来压力。 近债券收益率的飙升似乎预示着山雨的到来。 规定将于2019年6月生效。 但合规运作已经开始，并将在未来18个月内变得更加明显。

　　 从大盘到小盘

　　 大盘股2017年大盘股走高。 2017年，我们的主要投资建议之是购买大盘股，同时尽量避免小盘股。 我们当时的逻辑是，在经济扩张的中后期，大股往往会赢。 这是因为他们的收益稳步增长，他们的估值比当时的小盘股更为合理。 2017年是这样的。 主板大盘股的恢复速度快于中小企业(图3 )。 2017年，我们的买入和卖出建议在中、美和香港市场为明显。 大盘股指数和有企业指数是世界上业绩好的指数之。

　　 大型股的相对报往往有限。 随着大盘股的相对力在2017年全球范围内持续演变，中内地和香港的大盘股相对报率都达到了极限.他们已经迅速达到了极端。 中小盘股的相对收益下降到与2012年小盘股牛市前夕类似的程度(图4 )。

　　 与此同时，美股加权广义市场指数创下50多年来的高。 这现象表明，小型股开始显示出些表现(图5 )。 但是有些混乱，尽管近美的力.在美经济中，这种基础广泛的市场势头在经济周期扩张的后期开始进步显现。 除了美目前的经济力之外，市场似乎对特朗普的收变动非常观。 如果这种基础广泛的强劲市场势头继续下去，大小市场将共同把海外市场推向的高点。

　　 后期周期和术周期

　　 术循环轮即将开始。 目前，我们的周期和防御板块旋转模型表明，近期防御板块的表现明显优于周期板块。 防守板块的相对强度表明，术板块从防守板块向循环板块的旋转将在短期内发生(图6 )。

　　 注:图中各行业、原材料、能源、非必需、融等权重相同；健、公事业和基本消费的防

　　 中的三年经济周期正在下降。 在我们题为《中经济周期权指南》( 2017年3月24日和8月28日)的报告中，我们展示了中经济固有的相对稳定的三年周期。 这经济周期是由房地产库存投资周期驱动的，从土地拍卖、取得施工许可、奠基、预售到终竣工，个房地产库存投资周期往往是三年。

　　 这三年周期也符合基钦股周期。 基钦周期是所有经济周期类型中短的。 在量化了中的三年经济周期之后，我们这个三年周期来解释中其他关键经济变量的变化。 这些经济变量括经济增长、货币供应、债券和商价格、股价格等。 研究表明，所有这些关键变量都映了个符合我经济周期理论的三年周期。

　　 与我们的三年商业周期模型同步的盈利和盈利预测周期也在减弱。 在本报告中，我们将我们的三年周期模型应于中市场的利润增长，利润预测的变化，原材料板的利润和钢筋的价格规律。 毫不奇怪，在这些重要的经济变量中，我们也发现了显著的三年周期。 重要的是，我们的业务周期模型显示，所有这些变量的趋势都有所放缓和减弱(图7和图8 )。

　　 这些结果进步表明，中经济正处于扩张末期，增长即将放缓。 视增长况而定，经济放缓程度可能比预期更为严重。 然而，在现阶段，中对房地产业的依赖已经大大降低。 与此同时，消费在近几个季度的GP增长中占了半以上。 因此，经济放缓可能比人们担心的要温和。

　　 近期经济数据显示，货币供应量和增长、房地产投资增长和工业企业利润增长环比均有不同程度的下降(图9 )。 当前经济周期的放缓可能在未来几个月变得更加明显。 到目前为止，中经济的放缓是有序的。

　　 后期板块的强度可能是短暂的。 鉴于经济正在放缓，而从防御板块到周期板块的术轮调可能在短期内发生，这种轮调可能是短期的。 更重要的是，周期行业表现不佳际上表明市场在短期内很脆弱(图6 )。 这种脆弱近在市场上变得明显。 循环板的潜在术力量来自于后期循环板，如能源和原材料。

　　 因此，这些后循环板块的强度进步了当前的经济扩张处于后期阶段。 因此，公事业、疗健和基本消费等防御行业很可能会在后周期行业术耗尽时再次胜出，有可能是在2018年第季度。 如前所述，中三年期房地产投资周期的下降趋势，以及美投资报周期的下降趋势(历史上与周期行业高度相关)也表明，后周期行业的力可能是短暂的(图10 )。

　　 货币政策展望

　　 十债收益率是部剥削劳动者剩余价值的历史。 在我们于2016年11月14日发表的题为"价格革- - - -思全球资产配置"的特别报告中，我们提出了种的理论，即劳动生产率的提高并不能为工人提供充的补偿。 或剥削工人的剩余价值，是过去30年抑制通货膨胀和10年期债券收益率的主要原因(图11 )。 这也是过去30年债券市场多头的主要驱动力。

　　 过去30年债券的表现也表明，价值链顶端的资本主义赢家吃掉了这切。 他们不仅剥削了那些需要借创业的企业家，还剥削了工人阶级的雇员。 过去30年通货膨胀率和10年债务收益率的下降不仅说明了经济中的生产关系，而且还进步揭示了不同会经济群之间的不等配。

　　 通货膨胀的秘密消失了。 在我们近题为"解读低通胀代码:主要矛盾、会进步和市场脆弱"的特别报告( 2017年11月14日)中，我们审视了个底层90 %和顶层10 %等享收入的经济。 对于90 %的底层人口来说，收入增长仍然落后于劳动生产率增长。 在这样个经济系中，供应必须是过剩的。 这是因为缓慢的收入增长不会刺激需求，而迅速上升的劳动生产率则不断增加供给，导致过剩。 终，市场商价格将下跌。 因此，严重和日益恶化的收入不等是全球经济在复苏近10年后仍然受到通胁的主要原因。

　　 通胀压力正在上升，但收入不等可能继续抑制通胀。 自2014年以来，工资增长已开始超过劳动生产率增长，而通胀压力正在悄然攀升(图表Xi )。 然而，不断恶化的收入不等也抑制了通货膨胀的速度，给央行行长们更多的自由去尝试量化宽松(图12 )。 这种温和的通货膨胀和宽松的货币政策使财富比收入更中，使资本市场更容易出现泡沫，经济更容易受到利率微小变化的影响。

　　 2018年，全球央行将共同提高利率。 作为个对外界环境敏感的经济系，香港的货币供应增长已开始放缓，而股市指数和市场绪仍在飙升(图13 )。

　　 美的收入不等接近二战前和大萧条时期(图12 )。 如果以历史为鉴，山雨似乎即将发生会动荡。 但从历史上看，收入不等现象长期存在，在这些灾难事件发生之前持相对稳定。 没有积极主动的会制度改革，收入不等将在今后段时间内继续存在。

　　 市场展望

　　 债券收益率将在2018年第季度达到峰值；上综指继续被困在交易大厅。 我们的债券收益率比较模型(以下简称eyby模型)帮助我们识别了2014年年中后中股市的底部，及时指出了2015年6月泡沫的峰值。 泡沫破裂后，该模型也有助于我们在复杂的泡沫后市场环境中规避风险，提高投资者的投资报。

　　 2014年12月，当我们展望2015年时，eyby模型预测了2015年即将到来的市场泡沫，但仍然认为2015年收盘价不会显著超过3400点。 在2015年后个交易日( 2016年第个交易日)之后的第二天收盘于3300点左右；2015年12月，当我们展望2016年时，eyby模型预测2016年上综指的交易区间为2，500 - 3，300，而2016年的终际交易区间为2，638 - 3，301；eyby模型在2016年12月发布2017年展望时预测，到2017年，上综指将至少在8个月内徘徊在3300点以下。 截至8月25日，上综指今年首次突破3300点，比我们2016年12月初的预测晚了8个多月。

　　 长期而言，我们的eyby模型继续显示自2016年6月以来股相对于债券的配置价值(图十四)。 随着股的相对价值继续提高，债券到股的循环趋势将继续，直到股的相对价值达到图XIV中定义的范围的下限。

　　 随着资从债券转移到股，股估值相对于债券收益率的上升速度将决定股指数终上升的程度。 随着流动收紧，债券收益率将先升后降，升至历史高位，然后开始下跌。 这将发生在2018年第季度左右。

　　 因此，对于每个收益位，市场可能变得不那么倾向于增加收益估值的倍数。 但随着通货膨胀率的持续上升，名义收益的增长应持续到经济周期的后期，并应在定程度上补偿债券收益率上升对股估值的倍数，同时给部市场而不是整个市场带来结构机遇。

　　 未来12个月，上综指将在2800点至3900点之间交易；核心交易水略高于3200点。 我们进步的敏感度析显示，上综指未来12个月的可能交易区间在2800至3900之间，核心交易水略高于3200点。 此外，敏感度析显示，上综指较目前约3300点的水可能仅高出约40 %。

　　 我们对未来12个月的预测与我们此前对2017年上海综合交易区间的预测没有显著差异。 当时，我们预测，上综指将在3300点以下徘徊8个月(收益率为33 % )，核心交易水为3300点。 该模型预测，未来12个月，中市场将持温和。 值得提的是，这预测再次与当前的看涨市场共识相矛盾。

　　 随着流动利润率收紧，2018年市场面临结构化，交易员将不得不再次在有限流动的束缚下玩股戏。 与2017年不同，小型股很可能在2018年归。 个股大盘股应该能够持良好的表现，但选股难度会加大。　 (作者简介:交通行际常务董事兼首席战略家。 CFA毕业于北京际经济贸易大学和澳大利南尔士州大学。)

　　. 交出. . 家. 边缘